В этой статье мы попытаемся понять, как ипотечный кризис в США смог подкрасться незаметно и, что еще важнее, как отдельные люди сумели предугадать его. Для этого разберем «Игру на понижение» — один из лучших фильмов об инвестициях.
Марго Робби в ванной объясняет, как устроены ипотечные облигации
Режиссер Адам Маккей показывает несколько параллельных историй, герои которых будут искать истину и пытаться на ней заработать. Кстати, у большинства персонажей есть реальные прототипы. Например, Кристиан Бэйл играет Майкла Бьюрри — достаточно известного в финансовой индустрии инвестора.
Настоящий Майкл Бьюрри в своем офисе. Сегодня знаменитый инвестор предрекает экономике США рецессию и вкладывается в экзотические защитные истории, например, в акции компаний — операторов частных тюрем
Как следует из названия, герои фильма будут делать ставку на понижение. Точнее, на обрушение американского рынка недвижимости. У всех инвесторов свой подход к инвестиционной идее, но в итоге все будут делать одно и то же — шортить рынок субстандартных ипотечных облигаций.
Чтобы донести до зрителя суть сложных инструментов, Адам Маккей пригласил таких звезд, как, например, Марго Робби и Селена Гомез, а затем попросил их объяснить все на пальцах. Этого должно хватить, чтобы не хвататься за голову каждый раз, когда герои Брэда Питта и Стива Карелла открывают рот. Однако мы предлагаем поглубже погрузиться в дебри Уолл-стрит и взглянуть на «Игру на понижение» глазами инвестора.
Грааль Льюиса Раньери — CMO
Фильм начинается с упоминания Льюиса Раньери — американского трейдера, который изменил жизнь инвесторов изобретением ипотечных облигаций.
Изначально этот продукт не очень полюбился инвесторам из-за рефинансирования ипотеки и, как следствие, непредсказуемого срока жизни. Эту проблему решила команда Льюиса Раньери в 1982 году, когда сделала из ипотечных облигаций полноценный инвестиционный продукт — CMO (от англ. collateral mortgage obligation).
Льюис Раньери в своем кабинете. По мнению Майкла Льюиса (автор книги «Игра на понижение»), этот человек изменил жизнь простых людей гораздо сильнее, чем продукция компании Apple
Смысл CMO в том, что они состоят из нескольких траншей (кусочков пирога), а все выплаты по телу кредита сначала направляются держателям первого транша, потом второго, а затем третьего. Благодаря траншам инвесторы могут хотя бы примерно рассчитать, сколько времени пройдет до погашения инструмента.
По такой схеме работают ипотечные облигации
Именно CMO стали спусковым крючком для деградирующего финансового инжиниринга. Давайте разбираться, что произошло с рынком спустя более чем 20 лет после изобретения CMO.
Новые инструменты — новые возможности
Действие фильма начинается в 2005 году, когда инвестор Майкл Бьюрри обнаруживает пузырь на ипотечном рынке. По его словам, главным симптомом нездоровой ситуации является рост объема и сложности спекуляций.
Речь идет о потомках CMO, которые стали называться CDO (от англ. collateral debt obligation). Механизм с траншами позволял провести секьюритизацию (упаковку в ценную бумагу) любого долга, будь то образовательный кредит или долг по кредитной карточке.
Транши позволяли из пула долгов низкого качества получить на выходе облигацию с наивысшим рейтингом надежности, как у государства. А это значит, что пенсионные фонды спокойно могли инвестировать в бумаги, построенные на субстандартных (низкокачественных) кредитах.
Эти займы выдавались без всякой кредитной истории, а первоначальный взнос зачастую покрывался другим кредитом, например простым потребительским. Бьюрри увидел возможность заработать на этом несоответствии через шорт рынка субстандартной ипотеки. Но как это сделать?
Проблема в том, что к моменту, когда Майкл Бьюрри увидел возможность для заработка, рынок еще не придумал подходящего инструмента. И действительно, какой чудак будет ставить против самого надежного актива во всем мире — американской недвижимости?
Когда Бьюрри приходит в офис Goldman Sachs, он сталкивается с непониманием: все думают, что сумасшедший инвестор просто забыл принять таблетки. Однако рынок есть рынок, акулы Уолл-стрит все же продают герою CDS, кредитные дефолтные свопы.
Если просто, то CDS является страховкой. Представим, что Иван со своей семьей переезжает в ваш район и получает в банке кредит на дом стоимостью $100 тысяч. Однако у банка уже накопилось множество таких Иванов, и он хочет как-то расчистить свой баланс. Для этого он предлагает вам застраховать ипотеку новых соседей. Вы будете ежемесячно получать от банка по тысяче долларов, но взамен вернете все $100 тысяч, если долг перестанет обслуживаться.
Сосед кажется вам платежеспособным, так что вы бьете с банком по рукам и заключаете сделку. Поздравляем, вы только что продали банку CDS на дом Ивана. В свою очередь, банк может перепродать эту страховку кому-то еще: ее цена будет меняться в зависимости от мнения инвесторов относительно того, станет ли Иван банкротом. Если Иван потеряет работу, цена CDS на его дом вырастет.
Именно CDS хотел получить Майкл Бьюрри от Goldman Sachs. И у него получилось — банк взял с него $90 млн в год за страховку ипотечных облигаций высшего качества. Зашортить рынок ипотечных бумаг получилось через страховочный дериватив.
Узнав об идее Майкла Бьюрри, многие инвесторы решили оценить состояние ипотечного рынка. Другой герой фильма, Марк Баум, отправился в Майами и лично увидел все признаки пузыря: выдачу кредитов на домашних питомцев, пять ипотек на одной танцовщице, а также полное непонимание заемщиков механизма плавающей ставки (ставка по кредиту зависит от ставки ФРС).
Ключевым моментом для осознания надвигающейся катастрофы становится разговор с ипотечными брокерами, которые признались в полном отсутствии проверок надежности заемщиков. Зачем они нужны, если крупный банк сразу же перекупит закладную для упаковки в ценную бумагу?
Итак, мы уже поняли, что такое CDO и как на их ненадежности собрались заработать основные герои «Игры на понижение». Однако остается открытым главный вопрос: почему никто другой не заметил, что даже бумаги наивысшего кредитного рейтинга состоят из откровенного шлака?
Дискуссии на этот счет продолжаются и по сей день, а развернутый ответ может занять несколько сотен страниц. Давайте попробуем кратко ответить на этот вопрос.
1. Репутация недвижимости
Рынок недвижимости казался непотопляемым. Никто даже представить не мог, что цены на жилье рухнут, ведь они безостановочно росли с 1950-х. В представлении рядовых американцев того времени просто не существовало инвестиций лучше, чем инвестиции в «бетон». И действительно, в доме можно жить самому, его можно сдавать в аренду или, в конце концов, перепродать.
Всем участникам рынка было выгодно держать глаза закрытыми. Рейтинговые агентства получали комиссии, а ипотечные агенты вообще отключили любой риск-менеджмент, когда субстандартные кредиты перестали задерживаться на их балансе. Покупатели закладных также могли не волноваться, ведь после упаковки CDO риск дефолта брал на себя инвестор. Если же какие-то транши с низким кредитным рейтингом задерживались на балансе, всегда можно было слепить CDO из CDO.
3. Жадность и финансовый инжиниринг
Неправильная система оценки рисков позволила банкам с головой окунуться в мир спекуляций. Да, рынок жилой недвижимости был перегрет, но основной удар по мировой экономике нанес именно сектор финансов. Представьте себе симбиоз CDO и СDS, придуманный в JPMorgan Chase.
Например, банк собрал на своем балансе тысячу низкопробных кредитов, упаковал их в CDO, а затем привязал к кредитным дефолтным свопам. Но на этом он не остановился. Свопы также упаковывались в ценную бумагу и делились на транши. В результате получались так называемые синтетические CDO, которые можно было как продать инвесторам, так и застраховать через свопы еще раз.
Такая взрывная секьюритизация привела к тому, что объем капитала в различных финансовых инструментах в 20 раз превышал стоимость активов в их основе. Из закладных на $50 млн банки с легкостью выпускали инструменты на $1 млрд. Причем такими операциями занимались банки всех развитых стран, не только в США.
Получилась ситуация, когда деньги какого-нибудь английского пенсионного фонда графства Суррей могли лежать в бумагах, привязанных к дому мигранта из Мексики, который не знал английского и даже примерно не представлял, сколько денег ему предстоит выплатить по закладной в следующем месяце. Поэтому цены на недвижимость упали в Соединенных Штатах, а в результате содрогнулась вся мировая экономика.
«Игра на понижение» — один из лучших фильмов о мировом финансовом кризисе. И дело не в том, что авторы пытаются рассказать о сложных инструментах простыми словами. Главное, что герои фильма задают важные вопросы правительству и финансовой системе в целом.
Почему регуляторы перестали регулировать? Почему всем было плевать на субстандартную ипотеку? Почему никто не удосужился заглянуть внутрь CDO? Да, скорее всего, мы не получим ответа лучше, чем «просто потому что», однако «Игра на понижение» учит сомневаться в периоды всеобщей уверенности и показывает, что иногда на таком оппортунистическом подходе можно заработать.
Подробный разбор мирового финансового кризиса 2008 года ждет вас в Академии инвестиций в курсе «Уроки мировых финансовых кризисов: часть 1». Кстати, этот курс мы готовили не одни, а совместно с доцентом факультета экономических наук НИУ ВШЭ Сергеем Гришуниным.
